La primera y más inmediata implicación de la eficiencia de los mercados es que ningún inversor o grupo de inversores debería ser capaz de batir consistentemente al mercado a largo plazo, gracias a una mayor habilidad o mejor estrategia que el resto.
Un mercado eficiente es aquel en el que el precio de un activo es una estimación insesgada de su verdadero valor. La eficiencia de los mercados, a diferencia de la creencia popular, no requiere que el precio de los activos refleje en todo momento el verdadero valor de los mismos. Los precios pueden ser superiores o inferiores al verdadero valor, siempre y cuando, las desviaciones sean completamente aleatorias.
El hecho de que las diferencias entre valor y precio sean completamente aleatorias, hace que la probabilidad de que un activo esté infravalorado o sobrevalorado sea la misma. A su vez, esas desviaciones no están relacionadas con ninguna variable observable. Esto es, en un mercado eficiente, las empresas que coticen a un PER o EV/EBITDA bajos, no tienen porqué estar infravaloradas en relación con otras con esos mismos ratios más elevados.
Implicaciones de la eficiencia de los mercados para los inversores
Entre las implicaciones más destacadas se encuentran:
- En un mercado eficiente, el análisis y valoración de compañías pierde casi todo su sentido. No importa si es realizado por un inversor particular o institucional, supone una actividad costosa sin beneficio económico alguno.
- En un mercado eficiente, una cartera basada en la indexación o selección aleatoria y diversificada de valores es la más correcta. No se crea valor mediante el estudio individual de los activos, por lo que el minimizar los costes de información supone una de las mayores ventajas en los resultados a largo plazo.
- En un mercado eficiente, la estrategia que minimice las compras y ventas será superior a las demás. En primer lugar, el operar frecuentemente aumenta los costes de transacción sin la posibilidad de añadir valor a la cartera. Finalmente, también disminuye la rentabilidad al pagar impuestos en lugar de diferirlos.
Que NO implica la eficiencia de los mercados para los inversores
Sin embargo, la hipótesis del mercado eficiente no implica lo siguiente:
- Los precios de los activos no pueden desviarse de su verdadero valor. Pueden hacerlo siempre y cuando esa desviación sea aleatoria.
- Ningún inversor puede batir al mercado durante ningún periodo. En realidad más o menos el 50% de los inversores batirán al mercado cada periodo. (En realidad la cifra será algo menos por los costes de transacción y comisiones, y por la asimetría positiva de los retornos; La pérdida máxima es del 100% pero las ganancias son infinitas.)
- Ningún inversor batirá a largo plazo al mercado. Con miles y miles de inversores en los mercados, debido a razones puramente estadísticas, un número considerable de inversores batirán al mercado a largo plazo, no por su habilidad, sino por suerte.
Reglas para que el mercado sea eficiente
A continuación se detallan las reglas necesarias para que el mercado sea eficiente:
Regla 1. Difusión de la información
Para que el mercado llegue a un precio eficiente, la primera condición es que la información esté disponible y sea observada por un número considerable de partícipes. Cuando la información es ignorada o no es correctamente difundida, los inversores no podrán incorporarla en sus modelos, resultando en posibles ineficiencias.
Regla 2. Procesamiento de la información
Para que el precio sea eficiente, es necesario que un gran número de inversores posean un conocimiento elevado sobre los activos que están valorando.
Por otro lado, un número significativo de inversores también debe procesar la información sin ningún tipo de sesgo sistemático. Esto implica que los partícipes del mercado sean diversos e independientes:
Diversidad
Requiere que un número suficiente de los integrantes del mercado tengan distintas trayectorias, experiencias, enfoques analíticos y modelos para procesar sus observaciones. Cuando se pierde la diversidad, es decir, todos los inversores producen respuestas similares a los demás, el consenso del mercado refleja un único punto de vista, aumentando la probabilidad de un precio ineficiente.
Si no existiera diversidad, únicamente se evitaría el problema si todo el mundo utilizara el modelo «correcto». Por ejemplo, si se tratara de determinar el peso de una manzana, a pesar de que todos usáramos el mismo modelo o método, el resultado sería el correcto. Sin embargo, en el complejo mundo de la inversión, existen pocos por no decir ningún modelo o método 100% correcto, por lo que la diversidad se hace indispensable.
Independencia
Requiere que cada integrante del mercado actúe de forma autónoma respecto a los otros inversores. Si demasiados miembros de la multitud se ven influenciados por los puntos de vista de los demás, y descartan o dejan de lado su propia visión de la realidad, el mercado se encuentra en una cascada de información. Es entonces, cuando las masas son influenciadas sistemáticamente, que se producen ineficiencias en los precios.
Si nos vamos a los extremos, podemos ver como la falta de independencia en los mercados ha sido en cierta medida la causante de muchas de las burbujas y consecuentes pánicos que se han producido en las bolsas históricamente, tales como la tulipomanía, las punto-com o la más reciente burbuja inmobiliaria finalizada en 2008.
Con el fin de tangibilizar un poco más estas dos últimas ideas, podemos introducir el teorema de Scott Page para la predicción del error del consenso:
La fórmula mantiene que el error del mercado es una función del error individual y de la diversidad. El primer término hace referencia a la diferencia entre la predicción del mercado y el verdadero valor. El segundo representa el error medio de los individuos mientras que el tercero mide la diferencia promedio entre las predicciones individuales y la predicción del mercado.
Visto de otra forma, aunque los partícipes cometan errores individuales, si estos los errores se compensan unos con otros gracias a la diversidad, la estimación del consenso se acercará al verdadero valor del activo. De esta forma el precio seguirá siendo eficiente.
Regla 3. Incorporación de la información
A continuación, para que el mercado sea eficiente, se requiere que la información sea expresada, agregada e incorporada sin impedimentos. Para ello es imprescindible la existencia de incentivos en el mercado.
El tener estimaciones correctas del valor de un activo, pero no poder incorporarlas en el mercado, es equivalente a acertar todos los partidos de la jornada, pero no haber apostado. No tiene efecto en el mercado. Por ejemplo, esto puede ocurrir, cuando hay una caída en el mercado, y muchos gestores, a pesar de ver que los activos están infravalorados, se ven obligados a liquidar parte de sus carteras para pagar deudas o por qué sus clientes así se lo reclaman.
Finalmente, si los incentivos no son lo suficientemente atractivos, también podría darse una posible ineficiencia. Sin embargo, son estas ineficiencias las que a su vez crean los incentivos.
Entonces… ¿Se puede generar alpha en el mercado?
Se trata de un debate muy polémico, ya que distintos colectivos tienen intereses opuestos en la cuestión. De hecho, la labor de la mayoría de gestores, analistas, etc. perdería su sentido si aceptáramos la imposibilidad de generar alpha. ¿Pero, por qué es tan difícil batir al mercado?
En primer lugar, la generación de alpha es un juego de suma cero. Es decir, las ganancias (sobre el mercado) de un partícipe sólo puede venir de la pérdida colectiva de otros partícipes. En realidad, la gestión activa es peor que un juego de suma cero, es un juego de suma negativa. Esto se debe a los costes de transacción y comisiones que los gestores cobran a sus clientes.
Otro factor que dificulta la generación de alpha es la dura competencia entre los profesionales del sector. Los mercados financieros han atraído están compuestos de miles de profesionales motivados, inteligentes y bien formados, todos ellos equipados con los recursos necesarios para intentar batir al mercado.
Esto lleva a los mercados a caer en la paradoja de la habilidad, esto es, a medida que los gestores y analistas del mercado se hacen más numerosos y sofisticados, mayor parte de sus resultados se acabarán atribuyendo a la suerte, reduciendo el efecto la habilidad.
¿Cuántos baten al mercado en la realidad?
La mayoría de estudios nos llevan a la misma conclusión, es decir, muy pocos lo consiguen.
Por ejemplo, el S&P Dow Jones SPIVA US Scorecard, demuestra que durante periodos de 15 años acabando en diciembre de 2018:
- El 91,62% de los fondos Large-Cap tienen un desempeño inferior a su índice de referencia.
- El 92,71% de los fondos Mid-Cap tienen un desempeño inferior a su índice de referencia.
- El 96,73% de los fondos Small-Cap tienen un desempeño inferior a su índice de referencia.
Sin embargo, sigue habiendo un grupo de gestores que baten consistentemente al mercado. Ante ello, como se ha explicado anteriormente, los defensores la hipótesis de los mercados eficientes justifican esos resultados extraordinarios como un fenómeno aleatorio.
Es decir, como el número de gestores es tan elevado, siempre habrá alguno que bata al mercado a largo plazo, al igual que si organizamos un campeonato de jugar a cara o cruz entre millones de chimpancés, siempre habrá unos cuantos que consigan ganar cinco, diez o quince partidas seguidas.
Ante este tipo de explicaciones, cabe destacar la respuesta de Warren Buffett, uno de los inversores en valor más reconocidos de la historia; «Pero, ¿qué pasa si da la casualidad de que todos esos chimpancés que han ganado aparentemente por razones aleatorias, son todos del mismo zoo? Uno pequeño situado en Omaha. Con esto, Mr. Buffett se refiere a que una cantidad desproporcionada de gestores que han batido al mercado, tienen los mismos orígenes, y todos ellos emplean la misma filosofía de inversión.
Conclusión
La eficiencia o no de los mercados siempre será polémica debido a las distintas implicaciones que conlleva para analistas, gestores, académicos, asesores, etc. Sin embargo, la eficiencia debe entenderse como un concepto más que como una ley. Refleja un proceso espontáneo y emergente del mercado.
De hecho, para poder general alpha necesitamos que los mercados sean eficientes. Si podemos identificar una ineficiencia temporal en el mercado, la única manera de que se corrija, y por lo tanto nos beneficiemos de la misma, es que el mercado se haga eficiente de forma dinámica. Esto es, el mercado debe darse cuenta de que se ha cometido un error y ese error debe ser corregido para que los inversores que lo han detectado se puedan lucrar. Un mundo alternativo sería aquel, donde las ineficiencias persistiesen para siempre. En ese mundo nadie podría batir al mercado regularmente.
