Largo y tendido se ha hablado, analizado y estudiado acerca de la eficiencia del mercado de valores. Tal es el caso, que en el año 2013, tres economistas que habían escudriñado este tema durante décadas fueron premiados: Eugene Fama, Robert Shiller y Lars Peter Hansen.
El premio Nobel de Economía de 2013 es probablemente uno de los más graciosos de la historia, porque premió a dos economistas con ideas contradictorias.
Por un lado, los estudios de Robert Shiller sobre los mercados financieros y los precios de los activos, trataban de demostrar que hay ciertos supuestos económicos imposibles de cumplir. Tales como que los inversores somos racionales, lo que hace que se produzcan momentos de exuberancia irracional. Es decir, generación de burbujas que acaban explotando.
Por el lado contrario, Eugene Fama, con su archiconocida Hipótesis de los mercados eficientes… ¿Adivinas qué trató de demostrar? Efectivamente, que los mercados eran eficientes y, por tanto, que las burbujas eran una especie de invención. Esto se debe a que los mercados siempre (o casi siempre) reflejaban el precio justo de los activos financieros.
Pero, ¿quién tiene razón? O, por no desviarnos del tema, ¿son realmente los mercados eficientes? La respuesta te sorprenderá: no, no lo son.
¿Quiere decir eso que somos tan osados de contradecir a todo un premio Nobel como Eugene Fama? No, la verdad es que no. Todo tiene su explicación, pero para que puedas entender todo bien y en su orden, debemos definir primero, qué entendemos por eficiencia de los mercados.
¿Qué es un mercado eficiente?
Imagina por un momento una empresa sin deudas que solo tiene un edificio y cuyo precio de mercado es de 100.000 dólares. Según este ejemplo, si consideramos que la hipótesis del mercado eficiente es cierta, la empresa debería valer exactamente 100.000 dólares o una aproximación muy cercana.
Para simplificar el ejercicio, no tendremos en cuenta la posibilidad de alquilar el edificio, ni los costes de transacción, una posible revalorización porque hayan abierto un centro comercial al lado, o cualquier otra cuestión relacionada.
Tomando la perspectiva contraria, podríamos considerar que el mercado no es eficiente si la empresa se vendiera por 70.000 dólares o por 130.000 dólares. En este último caso, lo que nos pediría el cuerpo sería comprar la empresa, vender el edificio por su precio de 100.000 dólares, o quizás un poco menos para agilizar la venta y, posteriormente, liquidar la empresa.
De manera un poco más técnica, para que esta empresa esté justamente valorada, es decir, que no sea ni cara, ni barata, el valor de la empresa será equivalente al valor actual de los flujos netos de caja esperados. Esto es, su valor debe incluir lo que se espera que ganará en el futuro en función de la información disponible traducido a valor actual.
Según Eugene Fama hay tres factores que influyen en la eficiencia de un mercado:
- La información disponible.
- El número de participantes que lo componen.
- Los costes de transacción e información.
Respecto a la información disponible, un mercado es eficiente cuando los precios recogen toda la información disponible o cuando se ajustan suficientemente rápido a la nueva información.
Esto significa, que no existe la posibilidad, al menos por norma general, de encontrar gangas o de que existan burbujas. Según Fama, los activos financieros casi siempre tienen un precio justo.
Así, por ejemplo, si la acción de una empresa vale 10 dólares y de repente sale una noticia que indica que ganarán más dinero del previsto, el precio de la acción subirá de forma muy rápida hasta alcanzar el nuevo precio que refleje esos mayores beneficios.
Ahora bien, el premio Nobel Eugene Fama también estableció que los mercados podían tener diferentes grados de eficiencia: débil, semifuerte y fuerte.
- La eficiencia de un mercado es débil cuando los precios incluyen toda la información sobre los precios y volúmenes históricos. Es decir, recoge la información pasada. Si asumimos este tipo de eficiencia, el análisis técnico no sería útil para invertir y generar rentabilidades.
- Es semifuerte cuando, además, también incluyen toda la información pública disponible, como por ejemplo, los estados financieros. Con este tipo de eficiencia, el análisis fundamental tampoco sería útil, ya que se vale de la información pública. Si quieres saber más acerca de este tipo de análisis, te dejo este contenido relacionado que hemos preparado para ti: Curso básico de análisis fundamental.
- Y calificamos esta eficiencia como fuerte cuando los precios incluyen, incluso, la información privada. En definitiva, toda la información disponible sobre un activo. Y según este tipo de eficiencia, los mercados reflejarían siempre el precio justo de un activo.
Además de la información, sobre estos posibles grados de eficiencia también influye el número de participantes como segundo factor en el sentido de que, cuantos más participantes tenga un mercado, más eficiente será dado que permite que los precios se ajusten más rápidamente.
Y, como tercer factor, los costes de transacción e información también son clave. Podría darse la circunstancia de que todos tuviéramos la posibilidad de obtener todo tipo de información y que fuéramos muchos participantes, pero si los costes de entrar en el mercado son muy altos, se reduciría la cantidad de participantes debido a que la información sería cara o los costes de transacción serían muy altos.
Si te fijas, son tres factores que se complementan entre sí.
Teniendo claro esto, ¿por qué hemos dicho que los mercados no son eficientes con tanta seguridad? Pues se debe a tres poderosas razones.
Por qué los mercados no son eficientes
El primero de los motivos nos indica que, si originalmente los mercados fueran eficientes en su forma fuerte, no sería ilegal el uso de información privilegiada o los gestores de una empresa cotizada podrían operar libremente. Sin embargo, esto no es posible porque tienen información que les da ventaja sobre el resto de participantes.
En segundo lugar, para asumir que el mercado es eficiente tenemos que estar de acuerdo con uno de los supuestos de partida más controvertidos: la racionalidad de los inversores.
¿Y qué entienden por racionalidad los académicos? En las finanzas tradicionales se considera al inversor como una persona racional. Entienden que los inversores siempre maximizan su utilidad. Es decir, que van a tratar de maximizar sus beneficios.
Sin embargo, como homus inversores podemos definirnos con diferentes perfiles de riesgo y las pérdidas nos duelen mucho más que lo felices que nos hacen las ganancias. Por lo que es evidente, que no todos los inversores van a tratar de maximizar sus beneficios.
Por ejemplo, puede que un inversor entienda perfectamente que tener acciones de una empresa determinada sea una opción genial, pero que no esté dispuesto a asumir el riesgo que supone.
Adicionalmente, la racionalidad, nos estaría diciendo que no tenemos sesgos psicológicos y somos 100% objetivos analizando la información, lo cual ya se ha demostrado empíricamente que no es así. En este caso, hacer uso de la psicología de inversión ayuda a tomar decisiones más racionales. Si quieres profundizar en este tema, te facilito un contenido relacionado: Curso de psicología de inversión.
Y, en tercer lugar, afirmamos con tanta seguridad que el mercado no es 100% eficiente. Porque así lo ha reconocido el mismo Eugene Fama, que es el padre de la teoría.
En una entrevista sostuvo que su teoría es solo eso, una teoría, y el modelo que hay tras ella, es aproximado, no siempre es 100% cierto. Por tanto, podríamos decir que, en el peor de los casos, los mercados no son siempre eficientes.
¿Cómo te afecta todo esto a ti como inversor?
Asumir que el mercado es eficiente o no, es algo fundamental, ya que dependiendo de la respuesta a esta pregunta, puede que lo que haces, cuando inviertes, pierda todo el sentido.
Por ejemplo, si asumes que el mercado es eficiente, es decir, que los precios están bien ajustados, no tiene sentido que intentes analizar empresas tratando de encontrar buenos precios dado que no las vas a encontrar.
Mientras que si asumes que el mercado no es eficiente, esto querrá decir que sí existe la posibilidad de que encuentres activos financieros que estén muy caros o muy baratos y, por tanto, te puedas aprovechar de esa anomalía.
En general, nos podemos encontrar con tres tipos de anomalías de mercado. Las que tienen que ver con las series de tiempo, las transversales y un grupo variado de anomalías que no encaja en un grupo específico.
Las anomalías de serie temporal se dividen a su vez en dos: las de calendario y las de momentum.
Las anomalías de calendario tienen que ver con los efectos anormales que se producen en diferentes momentos de la semana o del año. Por ejemplo, el efecto vacaciones, que sugiere que las rentabilidades medias de los días anteriores a un festivo son mayores al resto de días.
Mientras que los de momentum tienen que ver con la sobrerreacción a la información inesperada. De esta forma, si se publica un dato de ganancias de una compañía que es excepcionalmente alto, según esta anomalía, los inversores tenderán a sobrevalorarlo. O al revés, si el dato es muy malo, reaccionarán en exceso, lo que hará que la cotización caiga mucho más de lo que está justificado por el mal dato.
Por otro lado, nos encontramos con las transversales, que se dividen en el efecto tamaño y el efecto valor.
El efecto tamaño hace referencia a la capitalización de una compañía. Sugiere que las compañías de pequeña capitalización nos ofrecen una mayor rentabilidad ajustada a riesgo.
Sin embargo, el estudio publicado en 1981 que demostraba este hecho, fue refutado posteriormente y, en la actualidad, no se puede considerar que exista ningún tipo de ineficiencia al respecto. Simplemente, las small cap son más rentables, pero también tienen más riesgo.
Por su parte, el efecto valor hace referencia a que las compañías con características value lo hacen mejor que el resto, es decir, consiguen mejores resultados. En cambio, el estudio publicado por Fama y French en 1998, indica que al utilizar otro modelo que tiene en cuenta variables adicionales de riesgo, desaparece esta anomalía. Por lo que Fama y French sugieren que el retorno adicional que proporcionan se debe a la asunción de mayores riesgos.
Por último, en el cajón de sastre en el que se encuentran anomalías que no corresponden a las clasificaciones anteriores, hay diferentes ejemplos. Como puede ser el efecto salida a bolsa o el efecto Superbowl.
Este último es muy interesante, ya que tiene relación con algo que ya hemos comentado: nuestros sesgos. El efecto Superbowl ha sido estudiado para el periodo comprendido entre 1967 y 1997. Básicamente, lo que se demostró, es que en ese periodo, dependiendo de si el ganador era de la Conferencia Este o de la Oeste, el año en bolsa sería bajista o alcista.
Este indicador predijo correctamente 27 de los 30 años del estudio y tras ese periodo, no predijo correctamente durante 4 años seguidos. Evidentemente, no existe ninguna relación entre la Superbowl y la bolsa, pero nuestra mente busca relaciones entre eventos para intentar generar retornos.
Este último efecto es un buen punto para recordar que una cosa es una anomalía real y otra una imaginación nuestra. Las estadísticas pueden ser muy útiles, pero tienen que tener un sentido, de lo contrario, tan solo estaremos encontrando coincidencias. O como se conoce en el argot bursátil, estaremos sobreoptimizando un modelo estadístico.
En conclusión, la evidencia empírica hasta hoy nos dice que el mercado no es 100% eficiente, pero prácticamente sí lo es. Aunque eso sí, existen muchas anomalías.
Anomalías que, al mismo tiempo, resulta complicado encontrar. Y en el momento en que se encuentran y comienzan a ser aplicadas por el público, es decir, se convierten en información disponible, la anomalía desaparece.
Probablemente, se seguirán haciendo estudios sobre esto en el futuro y en Economipedia, os los iremos contando.
