El rally del euro: ¿expectativas racionales o autocumplidas?

Sede del Banco Central Europeo en Frankfurt 682x1024

 

El euro sube con fuerza gracias a las buenas expectativas de los mercados. ¿Podría ser una oportunidad para entender mejor la Teoría de las Expectativas Racionales?

En 1972 el economista Robert Lucas revolucionó el estudio de la macroeconomía con el desarrollo de su Teoría de las expectativas racionales, basada en que gran parte de la evolución de las variables económicas se basan en las predicciones a futuro de los agentes del mercado, expectativas que además serían formuladas de forma racional y solamente equivocadas ocasionalmente. Desde entonces las grandes escuelas económicas se han posicionado sobre esta novedad (ya sea defendiéndola o criticándola), y no han dejado de aprovechar los grandes acontecimientos de la historia económica para ponerla a prueba. Hoy podemos encontrar ante nosotros una de esas oportunidades: el rally del euro.

En los últimos meses la divisa comunitaria ha experimentado un fuerte repunte en los mercados, aumentando el diferencial con respecto al dólar (ya cerca del 1,2$/€) y acercándose a la paridad con la libra esterlina (alrededor de 0,9£/€). Este movimiento al alza rompe con la tendencia observada en los últimos años, en los que hemos observado una moneda más débil como consecuencia de las políticas de expansión monetaria del BCE. Por el contrario, podría ser difícil de entender por qué el euro se revaloriza precisamente mientras se mantienen estas políticas, lo cual nos lleva también a preguntarnos qué consecuencias podemos esperar sobre la economía. En este artículo analizaremos ambas cuestiones a la luz de la Teoría de las Expectativas Racionales.

Causas de la revalorización del euro

A priori podríamos buscar una explicación en el fortalecimiento de las economías europeas, que desde el año pasado parecen crecer a buen ritmo a la vez que agilizan la creación de empleo y mantienen niveles bajos de inflación. En este contexto, es natural que el aumento de la confianza de los inversores en las economías europeas permita atraer capitales del exterior y aumente la demanda de euros en los mercados financieros. De forma similar, también el auge de las exportaciones podría estar presionando al alza los precios de la divisa comunitaria.

De esta manera quizás podríamos concluir que la apreciación del euro se debe en su mayor parte a factores endógenos, pero sería erróneo olvidar otras causas exógenas como la depreciación del dólar. En este sentido, es importante destacar que la fortaleza de la economía norteamericana no parece ser suficiente para disipar las dudas sobre la capacidad del presidente Trump de llevar adelante su programa electoral (en especial la reforma fiscal), y tampoco es posible descartar que en los primeros meses del año el dólar haya experimentado una sobreapreciación cuyas correcciones puedan estar apareciendo ahora. En cualquier caso, es evidente que la caída de la divisa norteamericana está teniendo una especial relevancia para las economías europeas, en la medida en que contribuye a fortalecer la posición relativa del euro.

Algo similar podría estar ocurriendo con la libra esterlina, estabilizada en los últimos meses pero aún muy debilitada como consecuencia de las dudas sobre las negociaciones del Brexit, de resultado aún incierto.

Por otra parte no podemos olvidar el papel del Banco Central Europeo, cuyas autoridades podrían aprovechar el buen momento de la economía para normalizar la política monetaria y comenzar la retirada de los ya prolongados planes QE. Lejos de tratarse de especulaciones, el cambio de rumbo del BCE es algo que ya se encuentra en todas las predicciones económicas, reforzadas por el anuncio de Mario Draghi en octubre de la reducción de 30.000 millones de euros mensuales en la compra de activos a partir de 2018. De esta manera podríamos afirmar también que la subida del euro es una consecuencia de las expectativas del mercado, cuyos agentes se estarían posicionando ante el más que previsible cambio de rumbo en la política monetaria.

Esta toma de posiciones es fácilmente observable en los forwards a un año, que ya están cotizando a 1,21 USD/EUR (cuando el precio del euro hoy todavía está alrededor de los 1,18). Naturalmente, esto crea incentivos a los inversores internacionales para que inviertan en euros a corto plazo, más aún si consideramos que los activos cash se encuentran entre los más seguros del mercado. Por su parte, la subida de las tasas de interés en Estados Unidos y el mantenimiento de su nivel en Europa no parecen haber generado un diferencial de tipos suficiente para contrarrestar este fenómeno y redirigir los movimientos de capitales hacia el dólar. De esta manera, la situación actual de los mercados de derivados de divisas podrían ser una causa de primer orden para explicar la revalorización del euro, al menos a corto plazo.

Consecuencias sobre la economía real

En una economía tan heterogénea y compleja como la europea es lógico que los efectos de la apreciación de su divisa sean tan variados como difíciles de analizar. No obstante, sí podemos predecir en primer lugar un impacto sobre la balanza comercial, aunque la diversidad de las estructuras económicas entre los miembros de la UE pueda dar lugar a tendencias divergentes e incluso opuestas.

A priori podríamos decir que un euro más caro se traducirá en un aumento de los precios de venta en el exterior, lo cual haría a los productos europeos menos competitivos en los mercados internacionales y en consecuencia caerían las exportaciones. Sin embargo, para que esta dinámica tenga lugar es necesario asumir una serie de supuestos de partida, como que la producción europea es absolutamente sustituible por la de otras áreas del mundo (es decir, que su demanda es perfectamente elástica), que a lo largo del proceso productivo se empleen solamente insumos europeos o que se venda siempre en países que no forman parte de la eurozona.

Tanto en las exportaciones como en las importaciones la flexibilidad de los mercados podría anular el efecto de la divisa

La realidad, en cambio, nos permite ser algo escépticos con respecto a estos supuestos. Teniendo en cuenta que la mayor parte de las exportaciones europeas son productos de alto valor añadido, donde la competitividad pasa más por esta variable que por los precios de venta, es difícil predecir un desplome de las exportaciones ya que normalmente la posibilidad de sustitución de un producto tiende a disminuir conforme aumenta su grado de elaboración.

Por otra parte, la mayor parte de las economías europeas son deficitarias en materias primas, lo que significa que un euro más fuerte reducirá los costes de aprovisionamiento y por tanto las empresas podrán rebajar sus precios de venta, manteniendo sus márgenes de beneficio y anulando el efecto inicial de la divisa. Por último, también es probable que las pérdidas se concentren en los países cuyas exportaciones se dirigen hacia mercados exteriores, teniendo una repercusión mucho menor en aquéllos que venden la mayor parte de su producción en la misma eurozona.

Por otra parte, los sectores que estén sometidos a una fuerte competencia exterior en los mercados domésticos podrían verse resentidos a causa del abaratamiento de las importaciones, lo cual nos permite señalar posibles problemas para los productores nacionales de materias primas y de productos semielaborados, e incluso de algunas manufacturas industriales que ya sufren dumping por parte de emergentes como China. Dicho de otra manera, una divisa más fuerte bajará el precio de los productos elaborados en el extranjero y creará incentivos para que los consumidores los prefieran en detrimento de los nacionales.

Sin embargo, también existe la posibilidad de que los sectores cuyos procesos productivos demanden insumos del exterior puedan reducir sus costes de producción, y por tanto respondan a la competencia bajando los precios de venta. De esta manera, y de forma similar a lo que comentamos que podría ocurrir con las exportaciones, también en los mercados locales podrían paliarse las consecuencias del encarecimiento del euro.

Donde sí se notará con total seguridad será en el sector energético europeo, cuyas bases aún descansan en gran medida sobre los combustibles fósiles importados desde Asia y África. En este caso, el hecho de que los precios internacionales del petróleo y del gas natural se fijen en dólares significa que un fortalecimiento del euro ante la divisa americana reducirá el coste de estos productos para el consumidor europeo. Esto podría permitir un mayor crecimiento económico ya que las familias tendrían más renta disponible para el ahorro y el consumo y las empresas podrían producir a un coste menor (lo cual es un factor esencial en economías de alta intensidad energética como las europeas), ayudando a reducir el impacto del repunte que observamos en los precios de Brent desde principios de 2016.

La economía monetaria: ¿Expectativas racionales o profecía autocumplida?

La mayor consecuencia de esta reducción de precios de venta en los mercados nacionales sería sin duda una caída de precios y por tanto una moderación de la tasa de inflación. En este aspecto es importante recordar los esfuerzos llevados a cabo por el BCE para acelerar la evolución de los precios en la UE y contrarrestar los síntomas de deflación que presentaron varias economías a lo largo de la crisis. Por lo tanto, sería posible decir que el aumento de la inflación que hemos visto este año en Europa podría verse amenazado por un euro más fuerte ante las demás divisas, un hecho que en numerosas ocasiones no concentra gran atención por parte de la prensa económica.

Lo cierto es que, lejos de suponer una preocupación secundaria, los efectos de los movimientos del euro sobre la inflación son un factor fundamental para entender qué puede esperarse de la economía europea en los próximos años. El principal motivo es que aún existe una fuerte dependencia de las políticas de expansión monetaria del BCE, cuyas decisiones están determinadas en gran medida por los objetivos de inflación que las autoridades hayan fijado. En este caso, el repunte de los precios a lo largo de 2017 y el progresivo agotamiento del Banco Central Europeo parecen haber convencido a Mario Draghi de que es el momento de reducir los estímulos monetarios, pero una nueva caída de la inflación podría sugerir un recorte más gradual y escalonado en el tiempo (lo cual permitiría mantener el modelo de crecimiento actual de muchos países, pero también haría más difícil depurar sus excesos).

Podemos pensar que las predicciones acertarán porque se formulan de manera racional o simplemente porque ellas mismas son la causa del resultado que esperan

En el fondo, aceptar que la mayor parte de la apreciación del euro proviene de las previsiones de un mercado cuyos agentes estarían actuando de forma racional (al tomar posiciones largas sobre una divisa cuyo precio aumentará) nos llevaría a dar por válida la Teoría de las Expectativas Racionales de Robert Lucas.

No obstante, también existiría otro camino posible para explicar la situación actual en forma de predicción autocumplida, donde las previsiones de que el euro subirá crean incentivos para que los inversores apuesten por él (aumentando la demanda y presionando los precios al alza), y como resultado tendríamos la apreciación que se esperaba en los mercados. De esta manera podemos debatirnos entre pensar que las predicciones acertarán porque se formulan de manera racional o simplemente porque ellas mismas son la causa del resultado que esperan.

Por si esto fuera poco, aún quedan cuestiones pendientes como los planes de Draghi, la reforma fiscal de Trump o las negociaciones del Brexit. Quizás no podamos predecir con total exactitud la cotización del euro, pero de algo podemos estar seguros: los próximos meses servirán para aclarar muchos interrogantes, no sólo para los debates académicos sobre las teorías de Lucas sino también para el bolsillo de los europeos.

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